导读债转股是供给侧慢牛重要的CALL，华泰策略率先提示投资机会。近期债转股加速推进，验证我们此前逻辑。继续提示三大预期差：1）《意见》鼓励银行实现风险隔离，打消市场对银行被“套牢”的担忧；2）明确AMC等第三方实施机构参与；3）债转股案例落地加速，打消市场疑虑。此前债转股成功案例以两方参与居多，未来AMC等第三方实施机构参与预期强。布局两个方向：AMC概念股（海德股份、陕国投A、风范股份、东兴证券）+债转股对象（一拖股份、长航凤凰、中钢国际、武钢股份）。摘要债转股是供给侧慢牛重要的CALL，华泰策略率先提示投资机会华泰策略8月26日报告《市场化债转股是A股下一个重要的CALL》与8月29日报告《债转股：与供给侧改革共舞》共同提出，市场化推进债转股，是供给侧改革降本增效手段之一，利于缓解市场对信用违约的担忧，提升风险偏好；8月30日主题策略报告率先推荐AMC主题。近期债转股加速推进，验证我们此前逻辑，我们继续坚定提示三大预期差。预期差1：《意见》鼓励银行实现风险隔离，打消市场对银行被“套牢”的担忧市场担忧银行被扭亏无望的企业股权“套牢”。10月10日，国发文《关于市场化银行债权转股权指导意见》（以下简称《意见》）出台。《意见》不仅规定僵尸企业禁止成为债转股对象，而且明确银行债转股应通过先转让债权给“实施机构”，再由实施机构将债权转为股权；鼓励银行向非本行所属实施机构转让债权。从而，银行可与债务企业实现风险隔离，不必担心转股后因被“套牢”而伤害资产质量。预期差2：债转股顶层设计明确AMC等第三方实施机构参与此前债转股案例中，债转股主导机构多为银行，市场低估了AMC作为运营机构的参与度。《意见》首次明确，银行债转股通过“实施机构”进行，而实施机构包括AMC、保险资管、国有资本投运公司等，我们认为AMC将作为最重要实施机构参与本轮市场化债转股，印证我们此前坚定提示的AMC主题投资逻辑。预期差3：债转股案例落地加速，打消市场疑虑部分投资者担心，本轮市场化债转股由于缺乏政府强制推动，而债权银行和标的企业在议价撮合上存在阻力，案例落地进度或不达预期。我们认为，取消行政主导之后，债转股交易结构设计更加灵活，有助于债转股项目顺利落地。近期债转股案例呈加速趋势：10月11日，一拖股份和武钢股份发布母公司债转股相关公告；10月12日，云南锡业集团披露债转股方案。预计债转股案例仍将持续落地。 目前债转股成功案例以两方参与居多，未来第三方实施机构参与预期强我们梳理了2015年以来典型的债转股案例（长航凤凰、华容能源、渤海钢铁等），发现现有案例中的债转股交易结构主要是两方结构（债权人与债务人之间）；而根据《意见》，未来债转股将以三方结构为主，引入AMC等实施机构。我们认为AMC公司将发挥其运营优势成为这场债转股当中的最大受益者。债转股主题布局两个方向：AMC概念股+债转股对象布局AMC概念股和债转股对象两类标的。1）AMC将作为债转股最主要实施机构，具牌照稀缺性和标的稀缺性，建议关注：海德股份（获西藏AMC牌照）、陕国投A（入股陕西AMC公司）、风范股份（组建苏州市风范资产管理有限公司）、东兴证券（四大AMC之一东方资管旗下唯一平台）。2）已成为债转股对象的标的，体现债权人对其长期经营之信心、通过债转股实现降本增效、打开后续资产运作想象空间，建议关注：一拖股份、长航凤凰、中钢国际、武钢股份。正文市场化债转股加速推进，验证华泰策略“供给侧慢牛”逻辑债转股是供给侧慢牛重要的CALL，华泰策略率先提示投资机会华泰策略8月26日报告《市场化债转股是A股下一个重要的CALL》提出，市场化推进债转股，利于缓解市场对信用债市场信用违约的担忧，助于提振市场情绪，提升风险偏好；从上一轮债转股的经验来看债转股对股市都会形成利好。8月29日报告《债转股：与供给侧改革共舞》认为，债转股是供给侧改革的落实手段之一，与供给侧改革相辅相成。8月30日我们推出主题策略报告《前浪亦有惊涛时：AMC主题再度闪耀》认为，市场低估了金融资产管理公司（AMC）凭借其运营经验在本轮市场化债转股中的发挥空间，并率先推荐AMC主题。债转股提速，验证主题投资逻辑近期债转股呈加速推进迹象，我们的逻辑正逐一得到验证。近期顶层设计和案例落地创造了三大预期差：1） 债转股《意见》有助于银行实现风险隔离，打消市场对银行被“套牢”的担忧。市场曾经担忧，银行实施债转股之后，被扭亏无望的企业股权“套牢”。10月10日，国发文《关于市场化银行债权转股权指导意见》（以下简称《意见》）出台。《意见》不仅规定僵尸企业禁止成为债转股对象，而且明确银行债转股应该通过先转让债权给“实施机构”，再由实施机构将债权转为股权；鼓励银行向非本行所属实施机构转让债权。从而，银行可以一次性收回不良债务而与债务企业实现风险隔离，不必担心转股后因被“套牢”而伤害资产质量。2） 债转股顶层设计明确AMC等第三方实施机构参与。此前市场化债转股案例中，债转股主导机构多为银行。市场低估了AMC作为运营机构的参与度。《意见》首次明确，银行债转股的方式为，先向“实施机构”转让债权，再由实施机构完成债转股，而实施机构包括AMC、保险资管、国有资本投运公司等。我们认为AMC将作为最重要实施机构参与本轮市场化债转股，印证我们此前坚定提示的AMC主题投资逻辑。3） 债转股成功实施案例密集出台，正在打消市场对债转股推进进度的顾虑。部分投资者担忧，本轮市场化债转股由于缺乏政府强制推动，而债权银行和标的企业在议价撮合上存在阻力，案例落地进度或不达预期。我们认为，取消行政主导之后，债转股交易结构设计更加灵活，有助于债转股项目顺利落地。近期债转股案例呈加速趋势：10月11日，一拖股份（601038）控股股东中国一拖获批，将部分债权人股份转为子公司股份；建设银行募集社会资金设立240亿元基金，料能降低武钢集团（600005）杠杆率10%。10月12日，锡业股份（000960）控股股东云南锡业集团获建行23.5亿元投资置换部分高息债券；中国一重（601106）类“债转股”式定增得到国务院国资委同意。我们重申，本轮市场化债转股将成为供给侧改革“三去一降一补”中降杠杆、降成本的重要手段，成为“供给侧慢牛”重要的CALL。市场此前低估了本轮债转股的推进力度，也忽视了AMC作为最重要实施机构的重要角色。债转股模式梳理——基于本轮市场化债转股已有案例债转股成功案例：多以两方参与居多，未来第三方实施机构参与预期强我们对2015年以来的市场化债转股案例梳理如下： 从以上案例看出，之前的债转股交易结构主要是两方结构（债权人与债务人之间），而根据《意见》，未来债转股将以三方结构为主，引入AMC等实施机构。我们认为AMC公司在不良资产债转股方面具备独特优势，尤其在这轮债转股强调市场化的背景下，拿项目的渠道优势以及选择项目的能力，都将使AMC成为这场债转股当中的最大受益者。债转股失败案例多为僵尸企业债转股失败案例多发生在僵尸企业身上，由于企业无力偿还负债，提出的清偿率太低，债权人反对债转股提案，债务主体被迫破产清算。 债转股主题布局两个方向：AMC概念股+债转股对象从主题受益强度来看，债转股主题建议布局两个方向：AMC概念股和债转股对象。AMC概念股AMC拿项目的渠道优势以及选择项目的能力，都将使AMC成为这场债转股当中的最大受益者。AMC以及其牌照的稀缺性和标的稀缺性赋予AMC主题良好的弹性。建议关注两类标的，一类是参控AMC公司的上市公司：1）海德股份（2015年10月29日公告，拟募资48亿增资海德资产管理子公司。目前已获西藏同意设立地方AMC公司）；2）陕国投A（入股省属AMC公司，陕西金融资产管理股份有限公司）；3）风范股份（组建苏州市风范资产管理有限公司，开展不良资产处置业务）；第二类是主要股东拥有AMC牌照，有望获得协同效应的标的：4）东兴证券（四大AMC之一东方资管旗下唯一平台。投行、资管、资产证券化业务，具备和母公司AMC业务的协同效应）。债转股对象已经公告成为债转股对象的标的，市场辨识度高。此类标的受到债权人认可，体现债权人对其长期经营的信心；由于成功实施债转股实现降本增效；甚至打开后续资产运作想象空间。建议关注如下标的：1） 一拖股份（国资委11日批准中国一拖将所持有上市公司股份转让给华融、建行、东方）；2） 长航凤凰（通过债转股重新上市，民生银行和光大银行持有股权）；3） 中钢国际（母公司债务重组方案获批，规模可能近300亿元）；4） 武钢股份（母公司与建行共同设立240亿元基金，首期120亿元，首单支持央企市场化去杠杆的落地项目）。